附录 A · 案例库（30 例）

30 个 AI VC 案例：10 中国成功 + 10 硅谷对照 + 10 失败案例。 每条 ~300-500 字，包含：背景 / 投资逻辑 / 关键数据 / 教训。

A.1 中国 AI 投资案例（10 例）

A.1.1 DeepSeek：100 → 450 亿美金的反共识胜利

背景：幻方量化 2021 年内部组建 AI 团队，2023 年独立运作。 投资逻辑：母公司幻方提供资金（不依赖外部 VC）+ 团队自主选择「反 Scaling Law」路线。 关键数据：

• 2025.10：~100 亿美金（市场传言）
• 2026.01：~200 亿美金（阿里、腾讯入局）
• 2026.05：450 亿美金（国家大基金传言领投）[1] 教训：传统 VC 完全错过 DeepSeek 早期——因为它在 4 年安静积累期。好骑师有时会潜伏。

A.1.2 月之暗面（Kimi）：C 端突围与 IPO 困境

背景：杨植麟（CMU 博士、Google Brain）2023 年回国创立。 投资逻辑：学院派 + 速度执行；中文 C 端 ChatGPT 替代品。 关键数据：

• 2026.01：投前 48 亿美金
• 2026.05：投后 200 亿美金（4 个月 4 倍）[2]
• 月活付费转化率 vs OpenAI 仍有数量级差距 教训：学院派创始人 + 商业化 sense 是稀缺组合，但 C 端付费天花板不明。

A.1.3 智谱：港股闪电 IPO 与二级追捧

背景：清华 KEG 实验室出身，2024 年港股 IPO。 投资逻辑：自研全栈 GLM 系列 + 央国企客户基础。 关键数据：

• 港股 IPO 后 3 个月市值上涨 700%
• 市值 4000 亿港元 ≈ 500 亿美金，超过京东和百度[3] 教训：港股二级市场对中国 AI 龙头买单意愿强，但估值飞涨可能掩盖营收规模差距。

A.1.4 MiniMax：海外 to C 突围

背景：闫俊杰（前 SenseTime 副总）创立，多模态路线。 投资逻辑：多模态能力 + to C 应用（星野 / Talkie）+ 海外突围。 关键数据：

• 港股 IPO，市值 4000 亿港元 ≈ 500 亿美金
• Talkie 在美国 App Store 一度 top 10 教训：中国 AI 公司海外 to C 是新路径，但需要本地化能力。

A.1.5 阶跃星辰：B+ 50 亿融资创纪录

背景：姜大昕（前微软亚研院副院长），2023 年成立。 投资逻辑：大厂派 + 多模态。 关键数据：

• 2026.01 完成 B+ 轮 50 亿元 RMB 融资[4] 教训：大厂出身 + 学院派组合估值相对克制——可能是六小虎中性价比最高。

A.1.6 Manus：中国 Agent 全球出圈

背景：2024-2025 年崛起的小团队。 投资逻辑：通用任务 Agent 演示驱动传播。 关键数据：

• 演示视频 X 上 1 亿次播放
• GitHub 一周涨 30,000 stars 教训：演示驱动传播 > 100 篇论文。中国小团队也能做世界级 Agent。

A.1.7 Dify：天际投资的开源 AI 应用平台

背景：张路宇（高中辍学）+ 10 年合作团队。 投资逻辑：押骑师不押马（眼里发光的团队 > 不清晰商业模式）。 关键数据：

• 全球安装量 40 万+
• 中国 70% 用大模型做应用的公司是其客户
• 海外营收占比 > 50%[5] 教训：开源 + 企业版双轨模式让 Make the Pie Bigger 落地。

A.1.8 宇树科技：人形机器人开源生态

背景：王兴兴 2016 年创立。 投资逻辑：四足 → 人形，开源生态扩散。 关键数据：

• A 股已 IPO
• Go2 / G1 / H1 累计出货过千台 教训：硬件公司也能用「生态战略」——开源 SDK + 大量第三方开发者。

A.1.9 智元（Yuanzheng）：具身智能「大脑」路线

背景：稚晖君（彭志辉，前华为天才少年）创立。 投资逻辑：押注「具身智能模型」（GO-1 模型）。 关键数据：

• 2025 估值 ~10 亿美金
• 早期出货 教训：具身智能投资分本体 / 模型 / 数据 / 组件四层——智元押模型层，是「机器人时代的 OpenAI candidate」之一。

A.1.10 未来智能：天际独家领投 AI 翻盖耳机

背景：2022 年成立，AI 硬件创业。 投资逻辑：反共识 + Double Down（2022 年市场对 AI 硬件高度怀疑）。 关键数据：销量同类产品中独占鳌头[5] 教训：软硬一体 + 早期独家领投 = 天际经典 alpha 来源。

A.2 硅谷对照案例（10 例）

A.2.1 OpenAI：3000 亿美金估值的可持续性争议

背景：2015 年成立，2022 年 ChatGPT 爆火。 关键数据：

• 估值 3000 亿美金
• ARR 120 亿美金
• PS ~25x 张倩判断：「3 年后可能就达不到这个估值」[6]——龙头公司也面临估值塌缩风险。 教训：估值最高 ≠ 最好投资——尤其是后期入场。

A.2.2 Anthropic：营收 10 亿美金的对照组

背景：Dario Amodei 等 OpenAI 出身者 2021 年创立。 关键数据：

• 估值 2500 亿美金
• ARR 100 亿美金
• 主打 Claude 模型 + safety 路线 教训：技术分歧可以创造价值——和 OpenAI 路线不同反而有差异化。

A.2.3 Cursor (Anysphere)：编码 Agent 的快速胜利

背景：2022 年成立的编码 Agent IDE。 关键数据：

• 估值 100 亿美金
• ARR 5 亿美金
• 1 年实现 ARR 5 亿 教训：垂直 Agent 是 AI 应用层最快跑出 PMF 的赛道。

A.2.4 Cognition (Devin)：通用编码 Agent 的争议路径

背景：2024 年发布的通用编码 Agent。 关键数据：

• 估值 20 亿美金
• 演示惊艳但实际效果争议大 教训：演示和真实可商用之间有 12-24 个月 gap。

A.2.5 Figure：人形机器人的工业 PMF

背景：Brett Adcock 2022 年创立，工业人形机器人。 关键数据：

• 估值 26 亿美金
• BMW 工厂试用 教训：人形机器人 to B 工业场景比 to C 家庭场景先跑出来。

A.2.6 xAI：算力先行的派系

背景：Elon Musk 2023 年创立。 投资逻辑：算力 + 数据（X 平台）+ 速度。 关键数据：估值 200 亿美金，Grok 模型迭代极快。 教训：「算力 + 数据 + 创始人」三件套是 AI 时代独特组合。

A.2.7 Character.AI / Inflection：陪伴 AI 的退出路径

背景：Character.AI 2022 年创立，做 AI 陪伴。 关键数据：

• 2024 年 Google 以 27 亿美金「收购式人才招募」
• Inflection 类似被 Microsoft「hire-acquire」 教训：AI 应用层退出新路径——「hire-acquire」，绕过反垄断同时给投资人 part exit。

A.2.8 Runway / Pika：视频生成的 SaaS 化

背景：视频生成 AI 创业。 关键数据：Runway 估值 30 亿，Pika 估值 6 亿。 教训：视频生成 PMF 集中在 to B 创意工作流，不是 to C 普通用户。

A.2.9 Glean：企业搜索 Agent 的稳健增长

背景：2019 年创立，企业搜索 + AI Agent。 关键数据：

• 估值 47 亿美金
• ARR 1 亿美金 教训：企业级 Agent 比 C 端 Agent 更早跑出稳定 ARR。

A.2.10 Harvey：法律 AI 与垂直应用的胜出

背景：2022 年 OpenAI startup fund 投资的法律 Agent。 关键数据：

• 估值 30 亿美金
• 顶级律所采购名单（Allen & Overy 等） 教训：垂直 Agent 单笔合同价值高（10-100 万美金 ARR），LTV / CAC 健康。

A.3 失败案例（10 例）

A.3.1 商汤 / 依图教训：纯技术 + 缺商业落地

背景：2014-2018 年中国 AI 1.0 明星公司。 问题：

• 估值飞涨但营收兑现慢
• 商业模式依赖政府订单
• IPO 后股价持续下跌（商汤 2024 年估值倒挂） 教训：张倩 2014 年「不投商汤 / 依图」的判断 10 年后被验证——纯技术不等于商业价值。

A.3.2 旷视：商业化转型困境

背景：2011 年创立，AI 1.0 龙头之一。 问题：营收增速远低于估值预期。 教训：CV 公司的 to B 商业化天花板低于预期。

A.3.3 「Sora 同期跟风项目」：盲目追投的代价

背景：2024 年 Sora 发布后涌出 200+ 视频生成 BP。 问题：90% 是套壳；估值飞涨后 1 年内回落 50%+。 教训：风口跟风的代价是付高溢价 + 大概率失败。

A.3.4 「AI 写作助手」类清盘案例

问题特征：GPT-4 API + 简单 UI；缺乏数据飞轮和场景护城河；用户付费转化 < 0.5%。 教训：通用 AI 写作竞争激烈，没有差异化的产品 12 个月清盘。

A.3.5 「AI 客服 SaaS」类型案例

问题特征：包装为「企业级 AI 客服」实际 GPT-3.5 + 简单 RAG；客户续约 < 30%。 教训：企业级 to B 销售周期长，PMF 验证需要 12-18 个月——很多公司撑不到。

A.3.6 「AI 教育」监管踩雷

问题特征：「双减」+ AI 监管 + 效果未验证三重打击。 教训：监管不确定的赛道——AI 教育、AI 医疗、AI 金融——风险极高。

A.3.7 「通用 Agent」过早入场

问题特征：2023-2024 年大量通用 Agent 创业，融资 1-5 亿但 12 个月没实质进展。 教训：通用 Agent 是 5-10 年级慢变量，过早入场代价是把基金 burn 掉。

A.3.8 「Cursor 中国版」估值套利失败

问题特征：2024 年抄 Cursor 模式做中国 SaaS，估值锚定 Cursor 100 亿，但用户付费意愿低。 教训：中国 to C 软件付费习惯 vs 美国不同——简单套用估值模型必败。

A.3.9 「人形机器人初创」估值塌缩

问题特征：2024-2025 年部分人形机器人初创估值飞涨 10x，但 BOM 成本无法压低，2026 年回调 50%+。 教训：硬件创业的估值需要看「未来 BOM 成本」而不是「演示酷炫度」。

A.3.10 「AI 陪伴」难以变现

问题特征：2023-2024 年 AI 陪伴产品一度爆火，但用户付费意愿低 + 监管风险高。 教训：to C 情感类产品有内在的「留存悖论」——用户越满足越不愿付费。

A.4 跨案例总结：12 个共同模式

把 30 个案例放在一起看，有 12 个共同模式值得归纳：

模式 1：长期沉默 + 短期爆发

DeepSeek、OpenAI、Cursor、Dify——都是「长期憋大招 + 突然出圈」。

对 VC 的启示：长期 sourcing 关系比抢热门项目更重要。

模式 2：反共识胜利

DeepSeek（反 Scaling Law）、天际不投六小虎（反风口）、Anthropic（反 OpenAI 路线）——都是反共识带来的 alpha。

对 VC 的启示：找到反共识 + 路径可证伪 + 时间窗口对，重仓。

模式 3：开源 + 商业化双轨

Dify、DeepSeek、Mistral、HuggingFace——开源做生态，企业版 / 服务做营收。

对 VC 的启示：开源不是慈善，是更聪明的商业策略。

模式 4：软硬一体

未来智能、特斯拉 Optimus、Cursor 桌面应用——硬件 / 系统 + AI 模型组合。

对 VC 的启示：软硬一体是 AI 时代独特护城河。

模式 5：场景嵌入

Harvey（律所）、Glean（企业）、Cursor（开发者）——深度嵌入特定工作流。

对 VC 的启示：场景嵌入比通用产品更有粘性。

模式 6：困境追投

蔚来 2019 年困境追投——一笔教科书级的 Double Down。

对 VC 的启示：困境是入场最佳机会，但需要骑师质量保证。

模式 7：连续创业者复利

张一鸣、雷军、王兴、李斌——多次创业，每次都给 VC 机会。

对 VC 的启示：建立 10-20 年的创始人关系网络。

模式 8：海外营收驱动估值

Dify（海外营收 50%+）、MiniMax Talkie（美国 App Store top 10）。

对 VC 的启示：中国 AI 创业者越早国际化越好。

模式 9：「Hire-Acquire」退出

Character.AI、Inflection——巨头通过「收购式人才招募」绕过反垄断。

对 VC 的启示：这是新的退出路径，可能是 part exit 选项。

模式 10：估值飞涨 ≠ 兑现

DeepSeek 6 个月翻 4.5 倍、Kimi 4 个月翻 4 倍——但 IPO 兑现需要更长时间。

对 VC 的启示：账面估值是 paper profit，DPI 才是 real money。

模式 11：垂直 > 通用（短期）

Harvey 法律 / Glean 企业 / Cursor 编码——垂直 Agent 比通用 Agent 早跑出 PMF。

对 VC 的启示：短期重仓垂直，长期布局通用。

模式 12：失败的共同特征

商汤 / 依图（纯技术 + 缺商业）、AI 写作 / AI 客服 / AI 教育（套壳）、AI 陪伴（变现难）——失败的共同特征是缺数据飞轮 + 缺场景护城河 + 缺真实付费。

对 VC 的启示：用 5 维护城河和 15 项 PMF 检查清单（详见第 14 章）做尽调。

A.5 30 案例的统计分布

A.6 引用

• [1] 观察者网 (2026-05-06)：DeepSeek 估值 450 亿美元
• [2] 网易 (2026-05)：月之暗面 200 亿美元
• [3] 36 氪 (2026)：智谱港股 IPO
• [4] 极新月报 (2026-02)：阶跃星辰 B+
• [5] 新浪财经 (2025-09-07)：雷军和张一鸣背后的女人
• [6] 新浪财经 (2025-03-25)：对话天际资本张倩